上海天与空广告有限公司（未上市 · 因赛集团 300781 持股 51.01%） ｜ 中国本土创意热店第一梯队、以跨媒体事件与公益 IP 见长的创意代理公司 ｜ 创意产能已回到 2021 年峰值，但母公司的商誉账已经先一步结清
一句话评语：它最强的地方是「把商业议题做成社会议题」的稳定手感——银联诗歌POS机连做七年、累计走进 400 多所山区学校、收集诗歌 6000 余首，饿了么「改了一万个名字」拿到 4 亿次曝光，2025 年营收 2.34 亿元、净利 2330.84 万元、同比 +101.40%，人均创收约 365 万元（推算），在近 200 人的规模上仍跑出了头部创意公司的效率。最脆弱的地方不在创意端而在账本端：2020 年 2.35 亿元并购形成 2.02 亿元商誉，四年对赌只完成 90.79%，补偿 2171.57 万元；2024 年净利跌至 2600.89 万元触发 7788.43 万元商誉减值，2025 年净利翻倍回升的同时母公司再计提 6817.06 万元商誉减值，商誉余额从 1.78 亿元压到 1.10 亿元。当前的 7.6 分，隐含的假设是「创意判断力这一层短期不会被 AI 抹平、大客户年度框架不会集中流失」；一旦这两条有一条松动，估值逻辑会从「稀缺智力资产」迅速切换为「项目制人力外包」。
上海天与空广告有限公司（统一社会信用代码 913101130820437671）成立于 2013 年 11 月 6 日，注册地上海市宝山区沪太路 8885 号 6 幢 A2975 室，法定代表人杨烨炘，注册资本与实缴资本均为 1568.1895 万元，企业类型为有限责任公司（自然人投资或控股），登记机关宝山区市场监督管理局，行业归属「L 租赁和商务服务业—L7240 广告业」，规模划型为小型，2025 年年报参保人数 64 人。公司由四位国际 4A 背景的创意人杨烨炘、邓斌、黄海波、肖坤于 2013 年双 11 联合创立，2014 年 6 月获蓝色光标 800 万元增资（持股 20%），2017 年 1 月 18 日挂牌新三板（870580）成为中国「创意热店第一股」，2020 年 9 月 21 日摘牌，同期被创业板公司因赛集团（300781）以 2.35 亿元取得 51.01% 股权并纳入合并报表，四位创始人与员工持股平台保留 48.99%。公司定位「跨越一切沟通平台的创意公司」，主营业务是以创意为核心的跨媒体整合营销服务，不承接媒介代理与效果投放。2025 年公司营业收入 2.34 亿元、营业利润 2898.75 万元、净利润 2330.84 万元，总资产 2.19 亿元、净资产 1.29 亿元（以上为因赛集团年报披露的子公司口径）。
核心结论：①创意产能已修复到位，但没有回到增长轨道。2025 年净利 2330.84 万元，同比增长 +101.40%，净利率由 2024 年的约 5% 回升至 9.97%，接近 2020 年对赌首年的 2450.13 万元；但营收 2.34 亿元相比 2021 年 2.85 亿元（推算）仍低约 18%，2025 年增速只有约 +4.4%（推算），是「利润率修复」而非「规模扩张」。②增长引擎是项目密度与奖项转化，不是客户结构升级。2025 年外部可核实的公开案例超过 25 个，覆盖天猫、淘宝/淘宝闪购、京东、中国银联、华为、星巴克、快手、沃尔玛、云南白药、卡游等，且拿下金投赏「年度创意代理」与全场大奖；客户结构按管理层口径大致「三分天下」——约 1/3 互联网、约 1/3 国际 500 强、其余为华为与银联这类国内强势品牌，阿里合作已延续十一二年。③护城河是「创始人＋合伙人」的判断力，不是方法论或技术平台。四位创始人全部创意出身，2013 年那篇《中国广告为什么需要 4A 升级版》八条改革主张里，唯一没做到的是「保持小而精」——团队从 30 人做到近 200 人，靠的是把创始人复制成「多中心」：合伙人方案原则上不再经创始人 review，只为预算兜底；2026 年 9 月引入 90 后戛纳金狮得主金思涵任创意合伙人，是这套机制第一次对外显性化。④最尖锐的风险是「创意好、账难看」的错位。并购时标的增值率 1360.47%、形成 2.02 亿元商誉；2020—2023 累计扣非净利 1.28 亿元，完成承诺 1.41 亿元的 90.79%，补偿 2171.57 万元；2024 年净利跌至 2600.89 万元，计提商誉减值 7788.43 万元；2025 年净利翻倍，母公司仍计提商誉减值 6817.06 万元。两年合计减值约 1.46 亿元，相当于当初 2.35 亿元交易对价的 62%。创意端的回暖与账本端的减值同步发生，这个剪刀差是本报告最需要跟踪的矛盾。
一句话画像：它不像 4A 那样卖体系，也不像效果公司那样卖流量，它卖的是「一群有名有姓的创意人的判断」，并且已经证明这套东西能撑起近 200 人的公司——但还没证明它能撑起一份没有减值的资产负债表。
| 项目 | 内容 | 可靠性 |
|---|---|---|
| 公司全称 | 上海天与空广告有限公司 ｜ 统一社会信用代码 913101130820437671 ｜ 曾用名「上海天与空广告股份有限公司」（2020 年摘牌后改制为有限责任公司） | 高 |
| 成立 / 上市 | 2013 年 11 月 6 日成立于上海（对外口径为 2013 年双 11） ｜ 2017 年 1 月 18 日挂牌新三板（870580，基础层）｜ 2020 年 9 月 21 日终止挂牌 ｜ 现为上市公司因赛集团（300781.SZ）控股子公司，本身不独立上市 | 高 |
| 主营业务 | 按收入权重：①品牌整合传播战役（事件营销＋户外＋影片＋社交扩散）②品牌定位与内容策略 ③公益 IP 与长线品牌资产运营 ④创意制作（影片、平面、装置、线下活动）。不涉及媒介代理与效果投放 | 高 |
| 核心客户/产品 | 公开可核实客户超过 30 家：阿里巴巴系（天猫、淘宝、淘宝闪购、支付宝、闲鱼、饿了么）、腾讯系（腾讯视频、腾讯新闻、腾讯体育）、京东、华为/智界、中国银联、快手、星巴克、沃尔玛、蒙牛、伊利、云南白药、青岛啤酒、西门子、惠氏、百事食品、利洁时、肯德基、vivo、联想、卡游等。客户结构约 1/3 互联网、1/3 国际 500 强、1/3 国内强势品牌（管理层口径） | 中 |
| 员工与团队 | 管理层口径团队规模「接近 200 人」，上海/北京/广州三地办公室；2025 年工商年报参保人数 64 人（母公司单一法人口径，不含三地子公司）；核心创始人为杨烨炘、邓斌、黄海波、肖坤，另有石头、许可、炉子（首席文案官）、金思涵等创意合伙人/业务合伙人梯队 | 中 |
| 2024 年财务 | 净利润 2600.89 万元，同比约 -18.5%（推算）；母公司因该子公司业绩下滑计提商誉减值 7788.43 万元，直接导致因赛集团上市后首亏 | 高 |
| 2025 年财务 | 营业收入 2.3384 亿元 ｜ 营业利润 2898.75 万元 ｜ 净利润 2330.84 万元（+101.40%）｜ 总资产 2.1880 亿元 ｜ 净资产 1.2929 亿元 ｜ 净利率 9.97% | 高 |
| 工商登记信息 | 注册资本 1568.1895 万元（实缴同额）｜ 法定代表人杨烨炘 ｜ 参保人数 64 人（2025 年报）｜ 登记机关宝山区市场监督管理局 ｜ 核准日期 2024-06-26 ｜ 纳税人资质增值税一般纳税人 ｜ 商标 2 件、软件著作权 16 件、备案网站 1 个、行政许可 4 项 | 较高 |
| 股东 | 持股比例 | 性质/备注 | 可靠性 |
|---|---|---|---|
| 广东因赛品牌营销集团股份有限公司 | 51.01% | 创业板上市公司（300781.SZ），认缴 799.8633 万元；2020 年 6 月 15 日签约、9 月完成变更。交易结构为 2.146 亿元受让 48.78% 老股＋2000 万元认缴新增注册资本，合计 2.35 亿元。因赛集团层面实际控制人为王建朝与李明，故天与空的最终实际控制人已由四位创始人变更为王建朝、李明 | 高 |
| 杨烨炘 | 17.16% | 创始人、董事长、法定代表人；西安美术学院毕业，曾任上海盛世长城、上海李奥贝纳创意群总监及北京/广州奥美创意总监，中国唯一连续五年（2009—2013）在戛纳创意节获奖的创意人；同时是活跃的当代艺术家，2026 年受邀参加第 61 届威尼斯艺术双年展 | 高 |
| 邓斌 | 14.00% | 联合创始人、董事兼总经理（工商备案 2020-09-29 起），对外称天与空集团 CEO；四川大学广告学专业，曾任上海麦肯、BBDO、广州李奥贝纳、上海 DDB 等，「上天猫就购了」执笔者，《金牌文案》联席作者 | 高 |
| 黄海波 / 肖坤 | 7.52% / 5.42% | 联合创始人，分别任天与空上海首席创意官、天与空上海 CEO；黄海波为 Art Base 创意人，肖坤为 Copy Base，二人简历均含戛纳金狮、D&AD、One Show、Clio 等国际奖项 | 高 |
| 上海好与奇企业管理咨询中心（有限合伙） | 4.90% | 员工持股平台，2016 年 7 月入股，用于核心骨干绑定 | 高 |
股权高度集中但控制权已外移。因赛集团单独持股 51.01% 取得绝对控股，四位创始人合计 44.10%、员工平台 4.90%，创始人团队在重大事项上已无否决权。工商董事会由 9 人构成（杨烨炘任董事长，邓斌任董事兼总经理，王建朝、刘颖昭、王明子、钟娇为因赛方董事，黄海波、刘晓宇任监事），《公司章程》层面的创意自治与股东层面的财务控制并行，是本报告判断「创意独立性尚在、资本约束已至」的制度依据。
治理安排的核心张力在考核口径。并购协议约定 2020—2023 累计扣非净利不低于 1.41 亿元，实测 1.2801 亿元，完成率 90.79%，触发现金补偿 2171.57 万元；对赌期结束后第一年（2024）净利即回落至 2600.89 万元，并触发 7788.43 万元商誉减值，减值节奏「前松后紧」已被媒体质疑是否存在承诺期内修饰报表的动机，深交所亦曾就「是否跨期调节收入或利润」发函关注。这一事项对公司经营的直接影响有限（减值不涉及现金），但对母子公司之间的信任成本、以及未来剩余 48.99% 股权的处置定价，影响是实质性的。
关键人员无代际断档风险，但有单点依赖。杨烨炘的艺术影响力与行业话语权仍是最强符号，其个人展览与艺术项目（《今天不说话》《淘金米》等）与公司公益创意的叙事高度同构；邓斌承担集团经营；黄海波、肖坤分管上海创意与上海经营。2026 年 9 月引入 90 后创意合伙人金思涵（原 Heaven&Hell 联合创始人，中国大陆最年轻的戛纳金狮得主，主创作品累计 150 余项奖项），是合伙人梯队年轻化的标志性动作。
| 人物 / 机制 | 公开信息要点 | 可靠性 |
|---|---|---|
| 杨烨炘（创始人、董事长） | 1997 年毕业于西安美术学院，籍贯浙江台州；15 年国际 4A 经验、9 年 4A 创意总监管理经验；提出「人文主义广告」「4A 升级版」「社会创意」「跨媒体传播」四个行业命题；带领公司连续多年在戛纳、D&AD、One Show、Clio 获奖 | 高 |
| 邓斌（联合创始人、集团 CEO） | 1998 年入行，21 年 4A 创意与管理经验；提出「不断分裂的阿米巴组织」「多中心」管理思路；明确表态「越在 AI 来临的时候，越愿意花钱去买高端的智力」 | 高 |
| 黄海波 / 肖坤 | 黄海波：上海首席创意官，Art Base，带队服务青岛啤酒、银联、西门子、天猫、支付宝、盒马；肖坤：上海 CEO，Copy Base，带队服务饿了么、天猫、银联、伊利、Nike、美团；二人均持戛纳金狮 | 高 |
| 合伙人授权机制 | 合伙人方案原则上不经四位创始人 review，创意与资源由合伙人自定，公司只看预算；新晋合伙人设「新手保护期」，KPI 减半，允许第一次犯错 | 中 |
| 三地办公室 | 上海（长宁区凯旋路 1398 号长宁国际 T4 栋 10 楼，另有静安区延平路 425 号旧址记录）、北京（朝阳区惠普大厦）、广州（天河区保利克洛维中景大厦）；北京、广州由当地合伙人自主经营，集团层面基本不管日常汇报 | 较高 |
| 维度 | 内容 | 可靠性 |
|---|---|---|
| 战略主线 | 「跨越一切沟通平台的创意公司」：用创意把品牌定位、事件、内容、线下装置、社交扩散串成一条链，而不是分拆给 4A、数字公司、公关公司三家做。这条主线自 2013 年《4A 升级版》提出后 13 年未变，2024—2026 年的实际落点从「跨媒体整合」进一步收敛为「社会创意」——把品牌议题升级为公共议题 | 高 |
| 业务闭环 | 自有环节为策略、创意、文案、美术、设计与创意监制；影片拍摄、线下搭建、媒介投放均为外部采购或客户自有媒介。链条中「创意判断」与「客户关系」自有，「生产」与「分发」外包，属于典型轻资产创意代理模型 | 高 |
| 第二增长极 | ①公益 IP 长线运营：银联诗歌POS机已做到第七季（2025《诗歌乐园》），并延伸至三江源「低头捡星光」系列；②文旅与地方叙事：快手「500 个家乡」系列（《大同不争》《烟台自在》《齐齐哈尔活得真》）及其首次商业化《保山不恼火》；③线下装置/展陈型事件：京东《智能卫生间计划》落地浙江苍南 168 黄金海岸线，获地方文旅部门认可 | 中 |
| 区域/渠道布局 | 上海总部＋北京（2019 年 3 月）＋广州（2017 年 11 月）三地，完成北上广布局；无出海机构，境外收入依赖客户出海项目而非本地团队。母公司因赛集团 2025 年境内收入占比 96.34%，集团层面亦未见实质出海动作 | 高 |
| 基本盘定位 | 阿里巴巴系（天猫、淘宝、淘宝闪购、支付宝、闲鱼、饿了么）与腾讯系是可验证的现金牛底仓，合作年限最长超过 11 年；中国银联、华为属于「品牌资产型」长约；国际 500 强（星巴克、沃尔玛、惠氏、百事、利洁时）属于稳定性与溢价兼具的中间层 | 中 |
这条战略要解决的真问题，是「创意热店做不大」的行业宿命。绝大多数独立创意公司停在 20—30 人，因为创始人一个人的判断半径有限；天与空的答案是「多中心」——把四个创始人的判断力拆成可复制的合伙人单元，每个单元自带客户、团队与创意风格，集团只保留预算与底线。代价有两条：一是必须持续为「贵的人」付溢价，近 200 人的成本结构在预算收缩周期里非常刚；二是各中心创意风格分化后，「天与空出品」的一致性只能靠合伙人的自我要求，而不靠流程。
成立的先决条件是客户侧仍然愿意为「判断」付费。2025 年 CTR 数据显示品牌形象类广告预算同比增长 14%、87.7% 的广告主认同「品牌的心智份额才是核心竞争力」，这为「社会创意」这条路线提供了需求侧支撑；反过来，秒针数据显示 53% 的广告主在预算削减时仍倾向「增效减品」，说明这条支撑并不牢固。战略本身站得住，但它把公司的命运绑定在「品牌预算是否继续回摆」这一个变量上。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2013-11 | 杨烨炘、邓斌、黄海波、肖坤在上海联合创立天与空；同期发布《中国广告为什么需要 4A 升级版》，列举旧 4A 八大问题并提出八条改革主张，引发行业大讨论 | 自主创立 |
| 2014-04 | 为壹基金创意并发起「今天不说话」运动，以沉默为自闭症儿童募捐，影响超 160 万人参与，李连杰、马云、赵薇等明星加入，新闻报道超 600 篇 | 代表作爆发 |
| 2014-06 | 获上市公司蓝色光标 800 万元增资，蓝标持股 20%；创始人持股结构变为杨烨炘 28%、邓斌 22%、黄海波与肖坤合计 20% | 首轮融资 |
| 2016-09 | 全资收购创意厂牌 & Creative Lab（熊超创办），黄海波接任总经理兼执行创意总监 | 并购扩张 |
| 2017-01 | 挂牌新三板（870580），成为中国「创意热店第一股」；2014—2016 年营收 1214.66 万、2524.26 万、2406.18 万（1—5 月），净利 293.62 万、403.20 万、358.29 万 | 挂牌 |
| 2017-11 / 2019-03 | 先后设立广州、北京子公司（广州由孙江昆、温集、郭呆三位 4A 资深广告人任创始合伙人），完成北上广布局 | 区域扩张 |
| 2019-07 | 中国银联「诗歌POS机」首站落地上海陆家嘴地铁站，成为年度现象级公益营销，获 2020 金投赏金奖 | IP 诞生 |
| 2020-06 / 09 | 因赛集团以 2.35 亿元取得 51.01% 股权（增值率 1360.47%、形成 2.02 亿元商誉），签 2020—2023 累计扣非净利 1.41 亿元对赌；9 月 21 日新三板摘牌 | 被并购 |
| 2022—2023 | 对赌后两年连续未达标：2022 净利 3077.16 万元（完成率 78.90%）、2023 净利 3197.21 万元（完成率 69.50%）；累计完成率 90.79%，补偿 2171.57 万元 | 对赌失利 |
| 2024 | 净利回落至 2600.89 万元，母公司计提商誉减值 7788.43 万元，直接导致因赛集团上市以来首次亏损（归母净利 -4504.29 万元） | 减值暴露 |
| 2025 | 营收 2.34 亿元、净利 2330.84 万元（+101.40%）；获金投赏「年度创意代理」及全场大奖、中国 4A「年度最佳代理商」「长期卓越贡献公司」「持续成长公司」；母公司同期再计提商誉减值 6817.06 万元 | 业绩修复＋二次减值 |
| 2026-09 | 90 后戛纳金狮得主金思涵加盟出任创意合伙人；公司连续入选广告门年度代理公司、SocialBeta 年度创意代理商 | 人才升级 |
| 业务 | 2024 收入 | 2025 收入 | 趋势 | 毛利信息 | 模式要点 |
|---|---|---|---|---|---|
| 整合传播战役（品牌大创意） | 未单独披露 | 占比约 55%—65%（推算） | 回升 | 未单独披露；公司整体净利率 9.97% | 按项目或年度框架收费，创意费＋制作监制费；单项目规模从百万级到千万级不等 |
| 公益 IP 与长线品牌资产 | 未单独披露 | 占比约 15%—20%（推算） | 稳定 | 未单独披露 | 以年度为单位续约，单价不高但粘性极强，兼具奖项与声誉回报 |
| 内容与制作（影片/平面/装置） | 未单独披露 | 占比约 15%—20%（推算） | — | 制作外采为主，毛利较薄 | 创意监制＋外部制作公司执行；2025 年公开可核实影片类项目超过 10 条 |
| 其他（策略咨询、文旅、线下活动） | 未单独披露 | 占比约 5%—10%（推算） | 新增 | 未单独披露 | 快手「500 个家乡」商业化、京东智能卫生间等文旅型项目 |
天与空真正的底层资产不是客户名单，也不是方法论，而是「一群有名有姓、拿过国际金奖的创意人的判断力」。这门生意为什么能赚钱：客户买的不是工时，而是「一个能让 CMO 在内部会议上过得去的点子」。银联诗歌POS机是模板——用 POS 机这个支付行业最寻常的物件承载山区孩子的诗，把 1 元闪付变成一个可参与、可拍照、可报道的仪式，于是品牌社会责任、产品功能、公众参与三件事同时成立。这类创意无法被拆成 SOW 逐条验收，所以它的定价权来自不可替代性，而不是成本加成。
和同行的模式差别在哪：4A 卖的是全球网络＋体系＋媒介规模，效果公司卖的是流量与 ROI，公关公司卖的是关系与危机处理；天与空把三者里最贵的一段——「定义议题」——抽出来单独卖，其余全部外包。这套模型的天花板由两件事决定：一是能带客户的核心创意人数量，二是客户是否愿意为一个「不确定能否刷屏」的创意预付溢价。
财务模式隐忧：①净利率波动极大。2024 年净利率约 5%，2025 年 9.97%，一年翻倍，说明利润对项目结构与人力闲置率极其敏感，不是靠规模摊薄成本得来的。②人均效率已在高位。按近 200 人、营收 2.34 亿元计，人均创收约 117 万元（推算）；若按公开口径的更大团队规模计，人均会落在 78—117 万元区间，继续提升只能靠单价而非人数。③商誉包袱已成事实成本。2.02 亿元商誉在两年内被减掉 1.46 亿元，剩余部分对应的净资产仅 1.29 亿元，未来若再度未达预期，减值空间已不大，但「被减值」这件事本身会持续影响母子公司间的资源分配与创始人剩余股权的定价。
| 案例 | 品牌 / 年份 | 可核实效果 | 可靠性 |
|---|---|---|---|
| 诗歌POS机（第一季） | 中国银联 / 2019 | 收集四川、云南、新疆、河南等地留守儿童诗作 805 首；央视、人民日报等 600 余家媒体报道；覆盖 3.5 亿人次，线上话题阅读超 1.2 亿；银联闪付绑定用户增长约 1.4%；项目预算 500—1000 万元；获 2020 金投赏金奖 | 高 |
| 诗歌POS机（七年累计） | 中国银联 / 2019—2025 | 走进安徽、河南、四川、贵州、云南、新疆等地 400 多所山区学校；累计帮助 7000 多名山区儿童接受艺术素质教育；收集诗歌 6000 余首；出版诗集《大山里的小诗人》；首座公益图书馆与 114 个公益图书角在安徽金寨投用；2025 年第七季《诗歌乐园》落地上海黄浦江畔并首次出海至泰国曼谷 | 高 |
| 改了一万个名字 | 饿了么 / 2020 | 全网曝光 4 亿次；微博讨论量超 100 万；抖音播放 7700 万；互动量近 800 万；媒体免费报道超 100 篇；获阿里 Supernova 营销创新奖、2021 金投赏金奖；预算 100—200 万元 | 高 |
| 今天不说话 | 壹基金 / 2014 | 影响超 160 万人参与，累计新闻报道超 600 篇，覆盖人群近 2 亿 | 较高 |
| 玫瑰箴言 | 智界 × 刘亦菲 / 2025 | 系列影片，2025 年度行业热议案例，被因赛集团列为年度代表交付 | 中 |
| 500 个家乡 | 快手 / 2024—2025 | 第五季《大同不争》《烟台自在》《齐齐哈尔活得真》；IP 首次商业化作品《保山不恼火》（联合巴黎欧莱雅） | 中 |
| 玩家 | 路径 | 关键数据 | 相对本公司 |
|---|---|---|---|
| 天与空 | 跨媒体事件＋社会创意＋公益 IP；创始人＋合伙人多中心；北上广三地 | 2025 营收 2.34 亿元、净利 2330.84 万元；近 200 人；金投赏年度创意代理；行业前三创意热店 | —— |
| SG 胜加 | 故事力驱动，影视级品牌叙事；2025 年成立小红书厂牌「栗栗橙」补全链路 | 2025 年服务方太、王老吉、波司登、古茗、东阿阿胶、淘宝、天猫；广告门年度代理公司、SocialBeta Top20 | 强在叙事深度与策略体系，作品调性更「稳」；天与空更强在事件性与社会化话题，双方在方太、淘宝等客户上有正面竞争 |
| W+K 上海 | 国际独立创意网络本土化，长期陪伴 Nike、麦当劳 | 2025 年 NIKE《落足料，点会冇料到》、麦当劳 × 腾格尔；国际创意标准＋本土洞察 | 强在国际创意资源与全球客户，报价体系更高；天与空在互联网客户与本土执行速度上更优 |
| Heaven&Hell | 极致创意＋ESG/公益专精 | 2025 年亨氏全运会创意、淘宝「过个非遗年」、天猫「遍地开着花」；创始人李丹 | 正面竞争最激烈的一家：公益与 ESG 议题上与天与空高度重叠，且天与空 2026 年刚从此处挖来金思涵 |
| 意类 / 中好 / TOPic / 有门 / 众拓 | 细分打法：意类（现象级整合）、中好（网感与节点）、TOPic（创意＋体育/公益技术化）、有门（事件营销）、众拓（热点响应） | 2025 年分别产出海飞丝《肩膀出租》、蒙牛 ×《哪吒 2》、快手《用手说话的带货主播》、珀莱雅回声计划、伊利 × 甲亢哥等 | 单点爆发力接近，但公司体量普遍在 30—100 人，项目承载与三地协同能力弱于天与空 |
| 奥美 / 电通创意 / TBWA / 阳狮 | 国际 4A 全案：策略、创意、媒介、数据一体化 | 2025 年金投赏年度媒介代理精锐媒体、年度数字创意代理电通创意；TBWA 服务 adidas、宝马、Apple | 媒介与全球网络是它们的护城河，天与空不碰媒介；反过来，4A 的创意决策链条长，天与空在「快、狠、敢」上占优 |
| 蓝色光标 / 因赛集团（母公司） | 规模化的整合营销与效果投放 | 蓝标 2025 营收 686.93 亿元（+12.99%），全案广告代理收入 35.39 亿元（-18.29%），AI 驱动收入 37.25 亿元（+210.42%）；因赛 2025 营收 6.27 亿元（-3.66%） | 不构成同层竞争，但决定了天与空的天花板：母公司体量是它的 2.7 倍（因赛）至 293 倍（蓝标），资源分配逻辑上更像「高毛利创意单元」而非「战略主业」 |
创意代理这个赛道的竞争要素排序，2025 年已经很清楚：第一是「能不能做出被行业和公众同时记住的作品」，第二是「有没有能长期续约的大客户」，第三才是价格与产能。天与空在前两项上都卡在有利位置——作品端有诗歌POS机这样的七年 IP 与稳定的年度案例密度，客户端有阿里系十一二年的长约；它的短板在第三项与规模化后的组织一致性：近 200 人、三地办公、合伙人各自为战，出品水准的方差会随规模放大，而这恰恰是「创意热店」这个商业模式最脆弱的地方。相对 SG 胜加，它更「事件化」而不够「体系化」；相对 Heaven&Hell 与意类，它的体量与客户层级更高，但也更容易被「大公司化」拖慢反应速度。
| 数据口径 | 规模 | 来源性质 | 可靠性 |
|---|---|---|---|
| 中国广告市场整体刊例花费增速（2025） | 同比 +5.4% | CTR 媒介智讯，上市公司年报引用 | 高 |
| 中国互联网广告市场规模（2025） | 约 7257 亿元，同比 +11.50% | 中关村互动营销实验室、秒针营销科学院、北师大联合报告 | 高 |
| 中国广告业务收入（2025） | 20502.1 亿元，同比 +32.6% | 市场监管总局口径（含全行业广告业务收入，与刊例花费口径不可比） | 较高 |
| 广告与营销市场总规模（2025） | 约 16075 亿元 | 秒针 / 中关村互动营销实验室 | 较高 |
| 企业营销预算平均增长率（2025） | 8%，五年最低 | 秒针营销科学院《2025 中国数字营销趋势报告》 | 较高 |
| 广告主营销预算预期（2025） | 上升 18%、持平 48%、下降 34% | CTR《2025 中国广告主营销趋势调查报告》 | 高 |
| 品牌形象类广告预算（2025） | 同比 +14% | CTR，因赛集团年报引用 | 高 |
| 中国 AI 营销市场规模（2025） | 预计 669 亿元；AIGC 市场 2028 年可达 2767 亿元 | 微播易与中国商务广告协会 AI 营销委员会，属机构测算 | 中 |
上述口径差异极大：20502.1 亿元是「广告业务收入」的统计口径（含媒介与代理的全行业流水），16075 亿元是「广告＋营销服务」口径，7257 亿元只覆盖互联网广告，三者不可直接相加或比较。真正对天与空有解释力的只有两条：CTR 的刊例花费 +5.4% 与 品牌形象类预算 +14%。前者说明大盘温和复苏，后者说明预算结构正在从「效果投放」向「品牌内容」回摆——这正是天与空的收入池。可信区间判断：创意代理可触达的市场（品牌内容＋事件＋公益 IP）2025 年增速落在 5%—15% 之间，不会更高，因为广告主总预算仍在收紧（48% 持平、34% 下降）。网上流传的「创意热店市场规模」「创意代理市场 XX 亿」多来自招商软文与 SEO 内容，本报告不采信。
| 方向 | 内容 | 对公司的影响 |
|---|---|---|
| 品牌预算回摆 | 87.7% 广告主认同「品牌的心智份额是核心竞争力」，57.8% 在费用分配上倾向「品大于效或品效相当」，2025 年品牌形象类预算 +14% | 利好。这是天与空最直接的需求侧支撑，也是 2025 年净利翻倍的外部条件 |
| 预算向头部平台集中 | 摩根士丹利调研：72% 广告主在现有额度内重新分配预算，74% 推动支出向少数平台集中；2026 年下半年整体预算增速预计仅 1%—3% | 挑战。预算向有交易闭环的平台迁移，代理公司分到的份额被两头挤压 |
| AI 压缩内容生产成本 | 70% 广告主认可 AI 对经营提效；AI 可解决 90% 文字、70% 图片、50% 视频需求，内容生产成本下降 80% 以上；74% 广告主已用 AI 生成内容 | 中性偏挑战。排版、基础文案、简单制作被替代，天与空自己判断「标准化文案美术作业会被算法替代，中层管理价值被压缩，但最核心的创意判断力仍属于人」 |
| 客户预算向 AI 迁移 | 科技类客户把资本开支优先投向 AI 产能，营销这类运营支出后排；蓝色光标 2025 年全案广告代理收入 -18.29%、AI 驱动收入 +210.42% | 挑战。互联网大厂是天与空三分之一的客户盘，其营销预算的「优先级下降」是结构性而非周期性 |
| 文旅与地方叙事需求 | 京东智能卫生间落地苍南获地方文旅认可；快手 500 个家乡系列持续放大；各地文旅宣传项目密集释放 | 利好。低成本、高传播、可政企双签，是创意公司新增量 |
| 监管口径 | 广告业继续受《广告法》与市场监管总局广告业发展指数约束；金融、医疗、教育类广告审查趋严；公益广告受政策鼓励 | 中性。公益 IP 属政策鼓励方向；金融类客户（银联）创意需过多轮合规审查，抬高执行成本 |
| 资本市场 | 因赛集团 2025 年归母净利 -9084.84 万元，2026 年一季度营收回升 +12.39%；广告营销板块整体估值受 AI 叙事驱动，与创意代理基本面脱钩 | 中性偏挑战。母公司估值修复与天与空自身经营的相关性在减弱 |
方法说明：天与空本身不上市，2019 年以前的财务数据来自新三板公开披露（2014、2015、2017、2018、2019 年可查），2020 年以后的净利润来自因赛集团并购对赌审核报告（扣非口径）与年报「主要控股参股公司」披露（合并口径，含三地子公司）。两套口径不完全可比：对赌口径为扣除非经常性损益后归母净利，年报口径为天与空合并净利润。本报告在同一张表内不作跨口径加减，凡涉及增速均标注推算。营业收入仅有 2025 年一年为年报直接披露，其余年度为推算。
| 指标 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 解读 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1.78 | — | 2.85 | — | — | 2.24 | 2.34（+4.4%） | 2021 年见顶，2024 年回落约 21%（推算），2025 年仅小幅修复 |
| 净利润（对赌口径） | 0.2273 | 0.2450 | 0.4077 | 0.3077 | 0.3197 | — | — | 2021 年为峰值，2022 起连续两年未达标 |
| 净利润（年报口径） | — | — | — | — | — | 0.2601 | 0.2331 | 2024 年触底，2025 年翻倍，但仍低于 2021 年峰值约 43%（推算） |
| 净利率 | 12.8% | — | 14.3% | — | — | 约 11.6% | 9.97% | 规模越大、净利率越低，说明增长靠人而非靠杠杆 |
| 总资产 | 0.495 | — | — | — | — | — | 2.188 | 并购与经营积累带来的资产扩张 |
| 净资产 | 0.280 | — | — | — | — | — | 1.293 | 2025 年 ROE（净利/期末净资产）约 18%（推算） |
| 营业利润 | — | — | — | — | — | — | 0.2899 | 营业利润与净利差额小，非经常性损益影响有限 |
| 母公司计提商誉减值 | — | — | — | 0.0058 | 0.0952 | 0.7788 | 0.6817 | 2022—2025 累计约 1.56 亿元，占 2.02 亿商誉的 77% |
| 项目 | 数据 | 点评 |
|---|---|---|
| 净利翻倍的来源 | 2025 年净利 2330.84 万元 vs 2024 年 2600.89 万元，同比 +101.40%；同期营收仅增约 4.4%（推算） | 利润增幅远超收入增幅，说明改善来自项目结构（高毛利创意费占比上升）与费用控制，而非规模摊薄。这类改善弹性大、可持续性中等 |
| 营业利润率 | 营业利润 2898.75 万元 / 营收 2.3384 亿元 = 12.40% | 营业利润率 12.4%、净利率 9.97%，两者差 2.4 个百分点，基本为所得税，说明无重大非经常性损益与财务费用拖累，主业成色干净 |
| 对赌承诺完成率 | 2020—2023 累计扣非净利 1.2801 亿元 / 承诺 1.41 亿元 = 90.79%；2020 年 102.09%、2021 年 127.41%、2022 年 78.90%、2023 年 69.50% | 标准的「前高后低」曲线：前两年超额完成、后两年连续失守，且失守发生在行业整体下行的 2022—2023 年，无法完全排除外部因素 |
| 业绩补偿 | 四位创始人向因赛集团补偿 2171.57 万元 | 补偿金额约相当于 2023 年净利的 68%，对创始人个人现金流有实质影响，解释了对赌期后经营策略转向「守住利润」的动机 |
| 商誉减值节奏 | 2022 年 58.39 万元、2023 年 951.77 万元、2024 年 7788.43 万元、2025 年 6817.06 万元（后两项为因赛集团整体商誉减值，2024 年公司明确指向天与空） | 减值「前松后紧」，2024 年一次性出清大部分，2025 年再度计提，说明减值测试假设在一再下调；剩余商誉约 1.10 亿元（集团整体），继续大幅减值的空间收窄 |
| 人均效率 | 营收 2.34 亿元 / 近 200 人 = 人均创收约 117 万元（推算）；人均净利约 11.7 万元（推算） | 人均创收处于本土创意公司前列，人均净利却只有 11 万元级，说明人力成本占比高、议价能力被客户结构拉低 |
| 客户集中度 | 阿里合作 11—12 年、腾讯系长期合作、银联/华为长约；客户结构约 1/3 互联网、1/3 国际 500 强、1/3 国内品牌 | 管理层称「超过一半是合作 2 年以上的长期客户」（2020 年口径），单一客户敞口未披露，是本报告最大的信息缺口 |
用一句话形容：这是一家「利润率靠人、增长靠项目、包袱在账外」的公司。2025 年营收 2.34 亿元、净利 2330.84 万元、营业利润率 12.40%，是一份干净、体面、但不性感的成绩单；净利翻倍的好看数字，本质是把 2024 年被压到 11% 左右的净利率拉回 10% 附近——注意，它仍然低于 2021 年 14.3% 的水平。
最需要盯住的一个矛盾是：创意端在修复，资本端在结账。2025 年公司拿了金投赏年度创意代理、交付了 25 个以上可查案例、净利翻倍，同期母公司却继续计提 6817.06 万元商誉减值。两件事同时成立，只能说明一件事——减值的依据不是「今年赚了多少」，而是「未来五年的现金流预测被下调了」。换句话说，母公司对创意代理这条业务线长期增速的判断，比公司今年的业绩更悲观。
2.02 亿元商誉两年内减至集团层面 1.10 亿元，2024—2025 合计计提约 1.46 亿元。对赌累计完成率仅 90.79%，补偿 2171.57 万元。剩余 48.99% 股权的处置定价已被减值预期锚定。
约 1/3 客户为互联网公司，科技巨头正把资本开支优先投向 AI 产能，营销支出后排。蓝色光标 2025 年全案广告代理收入 -18.29%，已是先行指标。
四位创始人持股 44.10%、掌握全部核心客户关系与创意判断。杨烨炘个人艺术事业与公司公信力高度绑定；合伙人机制虽已成型，但尚无「创始人缺席下完成大项目」的公开证据。
AI 已可解决 90% 文字、70% 图片、50% 视频需求，内容成本降 80% 以上；74% 广告主已用 AI 生成内容。标准化文案、美术、简单制作的价格带正在坍塌，中间层人力价值被压缩。
团队从 30 人扩至近 200 人，三地办公、合伙人各自为战，创始人已有一半员工「只是面熟」。创意热店的核心资产是风格一致性，规模是最好的稀释剂。
2024 年净利率约 11.6%、2025 年 9.97%，一年内利润率可因项目组合变化产生数个百分点摆动；人力成本刚性，营收下滑时利润下滑更快。
诗歌POS机已做到第七季，行业内已出现「很难再突破」的判断（同类创意公司曾因此婉拒比稿）。IP 生命周期管理与银联自身公益战略调整（2024 年曾暂停线下活动）都构成不确定性。
单一最大客户收入占比从未公开，2020 年并购时披露「超一半客户合作 2 年以上」，但未给集中度数字。信息缺口本身即风险，但短期不构成经营冲击。
公开信息显示司法案件 1 条、开庭公告 1 条、曾涉 1 次行政处罚与 2 项经营纠纷；对 2.34 亿元营收体量而言影响有限，但金融类客户创意的合规审查成本在上升。
| 维度 | 评估 | 评分 |
|---|---|---|
| 行业地位与创意能力 | 国内创意热店第一梯队，2025 年金投赏年度创意代理＋全场大奖、中国 4A 年度最佳代理商，母公司年报称「创意热店细分领域保持行业前三」；作品密度与奖项层级双优，但缺少 2025—2026 年新的「现象级破圈」作品 | 8.5 / 10 |
| 客户结构与渠道质量 | 阿里系 11—12 年、腾讯系、银联、华为构成稳定底仓，国际 500 强提升溢价；短板是无媒介与效果能力，无法承接整包，且互联网客户预算优先级下降 | 7.5 / 10 |
| 股权与治理 | 因赛 51.01% 绝对控股，创始人 44.10% 已无否决权；对赌未达标＋补偿 2171.57 万元＋两年减值 1.46 亿元，治理信任成本高；合伙人授权机制是少见的良性设计 | 6.5 / 10 |
| 财务表现 | 2025 年营收 2.34 亿元、净利 2330.84 万元、营业利润率 12.40%，无重大非经常性损益，主业干净；但营收五年未创新高，净利率低于 2021 年，人均净利仅 11.7 万元级（推算） | 7.0 / 10 |
| 信息透明度 | 非上市公司，仅通过母公司年报披露合并数据；客户集中度、分部收入、人均产出、三地子公司财务均未单独披露；新三板时期披露充分，2020 年后信息颗粒度明显下降 | 6.0 / 10 |
①因赛集团年报「主要控股参股公司」中天与空的营收与净利（每年 4 月披露）——这是唯一可验证的经营硬数据，重点看营收能否回到 2.5 亿元以上、净利能否稳定在 2500 万元以上。②因赛集团商誉余额与减值计提——2025 年末集团商誉为 1.10 亿元，若 2026 年再计提，说明母公司对长期增速的判断继续下修。③阿里、腾讯系客户的年度框架续约与项目数量——以公开案例数量为代理指标，若头部互联网客户在半年内无新增案例，即为流失前兆。④金投赏 / 中国 4A / 戛纳的年度代理与全场大奖——奖项是创意公司最前置的领先指标，掉出年度代理名单比营收下滑早 6—12 个月。⑤团队规模与核心合伙人稳定性——关注四位创始人之外，石头、许可、炉子、金思涵等合伙人的去留；创意公司的人才流失通常先于客户流失。⑥银联诗歌POS机等长线 IP 的续作节奏——IP 一旦断档，等于失去最有议价能力的品牌资产。⑦是否出现「非创意收入」的第二曲线——如文旅、线下 IP、内容厂牌，这决定它能否跳出「人均 117 万元」的天花板。
| 信息类别 | 来源 | 可靠性 |
|---|---|---|
| 工商登记信息 | 国家企业信用信息公示系统口径，经企查查、爱企查、企名片等平台交叉核对（成立日期、信用代码、注册资本、股东与出资比例、董事会构成、参保人数、核准日期） | 高 |
| 2020 年前财务数据 | 天与空新三板公开转让说明书、2017—2019 年年度报告与半年度报告（营收、净利、毛利率、客户结构、月费制/项目制收入模式） | 高 |
| 2020 年后财务数据 | 因赛集团 2020—2025 年年度报告、董事会决议公告、大华会计师事务所业绩承诺实现情况审核报告、深交所关注函回复 | 高 |
| 案例效果数据 | 金投赏获奖案例库（诗歌POS机、饿了么改了一万个名字的项目描述与结果数据）、广告门、SocialBeta、数英网、新片场等垂直媒体报道 | 较高 |
| 行业规模数据 | CTR 媒介智讯、CTR《2025 中国广告主营销趋势调查报告》、中关村互动营销实验室与秒针营销科学院联合报告、摩根士丹利《中国广告主调研》第六期，均经上市公司年报或主流财经媒体二次引用 | 高 |
| 组织与人才信息 | 广告门、数英网、狂人创意大奖等媒体对邓斌、肖坤、黄海波的深度采访；金思涵入职官方公告 | 中 |
| 团队规模 | 管理层口径「接近 200 人」与工商参保 64 人并存，招聘平台标注 101—200 人；口径差异源于母子公司与外包人员，本报告并列呈现，不取单一值 | 中 |
| 排除来源 | 各类「2026 年上海口碑高的品牌营销策划企业」「2026 年全国创意热店 TOP10」等招商与 SEO 内容，其团队规模、客户名单、办公室地址互相矛盾（如称总部在徐汇、长宁、宝山三处），一律不采信 | 低 |
①无客户集中度数据。天与空从未公开单一最大客户收入占比，而阿里、腾讯系合计敞口可能显著高于「三分之一」的口径描述，这直接决定本报告对客户风险的判断强度。②无分部收入与毛利率。整合传播、公益 IP、内容制作三块业务的收入与毛利均未单独披露，第四章 4.2 的占比为基于公开案例数量与行业惯例的推算，不可作为决策直接依据。③财务口径不连续。2020—2023 为对赌扣非口径、2024—2025 为合并净利口径、营收仅 2025 年一年可查，跨年趋势判断存在口径误差，凡增速均标「推算」。④团队规模存在两个口径。「近 200 人」为管理层与招聘平台口径，工商参保 64 人为单一法人口径，人均效率类指标的绝对值因此有 1.5 倍左右的浮动区间。⑤2025 年后数据尚未完整。2026 年三季报尚未披露，本报告对 2026 年的判断依据仅为公开案例（星巴克 × 周杰伦、天猫绿动生活、沃尔玛中秋等）与人才变动，属定性判断。
免责声明：本报告基于公开信息独立撰写，不构成任何投资建议、交易建议或对该公司经营状况的保证。涉及第三方数据均标注来源性质，推算数据已明确标注「推算」，不可作为决策直接依据。报告信息截至 2026 年 11 月 3 日。